整体看，6月经济持续稳定恢复，在总量稳中加固、稳中向好的同时，结构性变化有喜有忧，具体呈现以下特点：
一是二季度经济增速边际回升。二季度，GDP两年平均增长5.5%，较一季度回升0.5个百分点。其中，第二产业基本持平，第三产业小幅回升0.4个百分点。GDP增速边际回升的一个重要贡献来自于第一产业，第一产业二季度两年平均增长5.4%，较一季度回升3.1个百分点，对整体增速回升的拉动贡献约0.2个百分点。从两年平均增速来看，在生产端，农林牧渔业、建筑业、批发零售业等行业，二季度增速较一季度回升明显；在需求端，二季度出口和消费增速与一季度基本持平，投资增速边际回升，尤其是制造业和基建投资增速回升较为明显。
二是内需增长动能保持较好恢复势头。外需明显好于内需的状态仍然持续，但内需动能边际改善明显。6月出口（以美元计）同比增长32.2%，增速明显高于前值及市场预期。两年平均增速为15.1%，较5月回升4个百分点，增长势头好于主要内需指标。从消费看，6月社会消费品零售两年平均增速回升0.4个百分点至4.9%，同时还应看到，农民工就业人数和月均收入正在加速修复，问卷调查显示居民消费意愿也回升至疫情前水平，支撑消费稳定恢复的力量在不断巩固。从投资看，依赖房地产行业的增长模式有所改观，6月房地产投资当月增速的两年平均值回落1.9个百分点至7.2%，为历史同期的低位；而制造业投资当月增速的两年平均值回升2.3个百分点至6.0%，已经超过了2019年同期。
三是重点行业生产呈现分化。疫情对服务业的负面冲击时间长于工业，部分服务类行业的增速远低于疫情前。其中，住宿餐饮业二季度增速为-2.0%，租赁商服业为-1.3%，远低于历史同期水平。工业行业内部表现也不一致，其中出口导向型的化工类、医药制造业、计算机通信设备制造业等继续维持高景气增长，比如医药制造业两年平均增长17.3%，大幅高于历史同期。另一方面，内需相关的食品类、金属类、汽车制造业增速有所回落。比如黑色金属冶炼加工业两年平均增长5.2%，较5月回落1.7个百分点。有色金属冶炼加工业两年平均增长2.6%，较5月回落0.8个百分点，处于历史同期较弱水平。从高频数据看，全国高炉开工率6月均值为61.5%，较历史均值低10.8个百分点。
四是中下游企业的综合成本压力继续凸显。汇率、大宗原材料价格、航运费用等综合成本继续施压中下游企业经营。从出口数据看，自去年三季度以来，以人民币计价出口增速持续低于美元计价增速，显示人民币汇率升值对出口企业的盈利持续带来负面影响，而且幅度逐步加深。6月两者增速差为12个百分点，较5月进一步拉宽2.2个百分点。从利润分布看，1-5月，下游行业利润占比为48%，较2020年3月回落8.5个百分点，而中游原材料行业利润占比由20.1%提升至30.3%，大宗商品价格对下游行业利润带来侵蚀。叠加劳动力成本、航运成本等继续上行的影响下，中下游企业的综合成本压力凸显，制约企业投资意愿。从制造业投资来看，其与出口增速一般来说趋势一致、幅度相近，但是近期制造业投资增速明显低于出口增速，一方面反映出制造业企业预期出口高增速难以持续，另一方面也与中下游企业综合成本压力增加有关。
专栏一：降准意在结构性支持中小企业、绿色发展等
7月9日，央行宣布，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。7月15日，有4000亿中期借贷便利(MLF)到期，央行续作1000亿，中标利率维持2.95%不变。货币政策维持稳健基调。我们有以下理解：
一是货币政策质效提升，结构性、针对性不断增强
随着疫情的逐步好转，IMF等国际机构均建议，由于复苏并不均衡，应当继续维持较为宽松的政策基调，使得复苏基础更加稳固、更有包容性；对于我们来说，中小企业面临原材料价格上涨等困难，也需要货币政策的定向支持。近年来，中国的宏观审慎政策不断完善，总量政策的结构性支持效果继续提升。
以房地产行业为例，2020年，房地产贷款的新增额，占全部贷款新增额的比例为26%，较2019年回落8个百分点。其中，个人购房贷款的新增额，占比为22%，较2019年回落4个百分点。2020年新增贷款中，房地产相关贷款的份额较2019年是下降的，很好的符合了政策导向。
二、中小企业、绿色发展的信贷获得有所增强
近年来中小企业、绿色发展等的信贷获得感持续增强。从贷款余额的占比来看，小微企业（普惠）贷款的余额占全部贷款余额的比例，2020年底为9%，较2019年提升1.2个百分点，绿色贷款的余额占比提升0.2个百分点至6.9%。但是从绝对水平上看，中小企业、绿色发展的信贷支持也许还有进一步提升的空间。
专栏二：警惕下半年通胀驱动力由金属类向原油转变
6月份，PPI同比涨幅小幅回落，但仍然维持在高位。下半年，在需求结构转变影响下，通胀驱动力或由铜铁为主的金属类，转向原油，对终端消费价格的传导也更直接。
一是大宗商品价格上涨以金属为主，向中下游的传导效应弱
以2020年1月2日为基期，截至2021年7月初，工业品涨幅33%，农产品涨幅15%，金属涨幅71%，能化涨幅8%，贵金属涨幅11%。其中，铁矿石涨幅170%。
疫情后金属类价格快速上涨的原因可能有四个方面：从需求端来看，疫情后耐用品消费的大幅反弹，带动制造业及相关原材料的需求。从供给端来看，上游矿山、港口、航运、出入境检疫等，都推高了成本。从需求结构来看，绿色经济转型进一步增加对铜、锂等金属的需求。从交易层面看，金属类商品的易储存性，加剧了金属价格的投机属性。从后期展望来看，需求端和供给端的因素将逐步减退，绿色经济转型的进展，可能是影响金属价格的中长期因素。
但是本轮大宗商品价格上涨，对中下游CPI的传导效应明显偏弱。其中，猪肉价格对CPI的压制是主要因素。猪肉价格有基数和供给的原因，不过从需求端看，也反映出居民的收入和消费能力略疲弱，尤其是中低收入人群。
二、下半年通胀驱动力有可能由金属类向原油转变
下半年需求结构变化，有带动通胀驱动力由金属类转变为原油和猪肉的可能。原油和猪肉对CPI的传导更直接。
疫情后全球耐用品消费主要由两个因素推动，其一是疫情隔离等，使得部分服务消费转向商品消费，其二是大规模财政救助带来的收入增长。模型显示，两者的作用各占一半。随着疫情的进一步好转，预计耐用品消费反弹见顶开始回落，服务消费继续回升。耐用品消费对金属价格的拉动作用减弱，而服务消费中的出行、运输对原油及下游产业链的拉动作用更强。
从国内来看，从就业到收入再到消费，虽然有时滞性，但是预计下半年的传导效果好于上半年。从生猪屠宰量看，近期猪肉消费修复速度有所加快。中低收入人群收入和消费的回升，带动猪肉价格反弹。
原油和猪肉价格向CPI的传导更直接。测算显示，从长周期来看，整体CPI对非食品CPI高度敏感。而在主要工业行业中，非食品CPI对石油开采和石油加工比较敏感，其次是有色金属采选和黑色金属采选。需关注当猪肉对CPI的压制作用逐步减弱后，油价对CPI的传导效应增强。
（撰稿人：万钊）
