整体看，5月需求外强内弱的局面边际有所改善，但PPI通胀压力向内转移的强度加大，中下游利润再分配持续，具体呈现以下特点：

一是海外需求放缓导致工业生产边际回落。当前工业高景气得益于外需的增长，外需仍是工业生产的重要驱动力。从历史经验看，工业企业出口交货值与工业增加值的相关系数为0.6，出口高增长对工业生产尤其是出口依赖度高的行业，有较强的促进作用。5月我国出口两年平均增长11.1%，较4月回落5.7个百分点，PMI新出口订单较上月回落1.2个百分点至48.3%。受此影响，5月工业企业出口交货值同比增长16.9%，较上月下滑1.6个百分点，两年平均增速已接近2015年以来的平均水平。这导致5月规模以上工业增加值增速较上月出现回落。

二是消费出现积极变化。消费增长边际提速。5月社会消费品零售总额的近两年同比增速均值较4月提升0.2个百分点，比2015-2019年疫前常态下5月较4月的平均增幅高出0.1个百分点，供需两侧的修复差异正在收窄。5月限额以上企业消费品零售总额占社会消费品零售总额的比重较4月下降1.2个百分点，表明更多中小微企业受惠于终端消费需求的修复。5月餐饮消费的近两年增速均值较4月提升1个百分点，高于社零总体增幅，表明居民线下消费活动加速向疫前常态趋近。

三是推动PPI上涨的内生性因素增强。从近三个月PPI走势看，PPI新涨价更加陡峭（图4），其中截至5月的累计涨幅已超前两轮同期，这主要是国内定价为主的商品快速上涨所致。分阶段看，2020年10月-2021年2月，国际定价为主的商品涨幅略超国内定价为主的商品，而3月以来后者涨幅明显高于前者，大宗商品价格对PPI的影响弹性也显著增强（图5），PPI通胀压力由“输入型”向“内生型”转变。然而，国内主要商品库存和产量均处于较高水平，涨价主要反映未来供给收缩预期，需密切关注后续国内商品的涨价的节奏和力度及对PPI的推升作用。

四是原材料价格高企加剧上中下游企业利润分化。受原油、铜等大宗商品价格上涨影响，上中下游行业分化加大（图3）。年初至6月18日，标普高盛商品全收益指数、南华工业品指数分别上涨28.0%和19.7%，国内外大宗商品价格上行带动原材料价格上涨。5月上游采掘业价格同比增长36.6%，原材料行业增长18.8%，而生活资料仅增长0.5%，价格传导沿产业链依次减弱，从价格方面反映出行业间恢复的不平衡，中下游企业利润被侵蚀。已公布2021年上半年业绩预告的504家上市公司中，中游工业品、下游消费品行业预增的数量占比分别为48.8%和47.2%，远低于上游资源品行业的64.3%。

（撰稿人： 马雪娇，钱智俊，王广凯）