近日，专注肾脏病领域的创新药企礼邦医药再度向港交所递交上市申请，这已是继2025年10月递表失效后的第二次冲刺。作为国内少数聚焦慢性肾脏病的生物制药公司，礼邦医药头顶港股肾脏病第一股的光环，吸引了腾讯、礼来亚洲基金、GIC等顶级资本的加持，IPO前估值已达37.79亿元。 然而，光鲜的资本故事背后，是公司成立8年来累计亏损超14.5亿元、经营性现金流持续为负、核心产品尚未获批、未来商业化能力不明的现实处境，其IPO之路仍充满了不确定性。 三年亏超14亿，现金仅够撑15个月 从财务数据看，招股书显示，2023年至2025年，公司分别录得净亏损3.65亿元、3.35亿元和7.52亿元，三年累计亏损高达14.52亿元。亏损的主要来源是巨额的研发投入，2024年和2025年，礼邦医药的研发开支分别为2.35亿元和3.73亿元。 此外，行政开支和销售开支的大幅增长也加剧了亏损。2025年，公司行政开支从2024年的6211.3万元激增至2.51亿元，增幅达304.6%，主要原因是股份支付费用的大幅增加；销售开支则从2024年的1517.1万元增长至3633.7万元。 持续亏损之下，公司现金流明显承压。招股书显示，2023年至2025年，礼邦医药经营活动产生的现金流量净额分别为-3.02亿元、-2.50亿元和-2.88亿元，连续三年大幅净流出。截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物为3.58亿元。 按照2025年2.88亿元的经营活动现金净流出速度计算，现有现金储备仅能支撑公司约15个月的运营。如果考虑到研发投入的持续增加和商业化团队的扩张，实际可支撑时间可能更短。 业务方面，礼邦医药的产品管线十分单一。截至目前，公司仅有美信罗（Mircera）一款商业化产品，该产品为公司于2023年10月从罗氏引进的长效促红素，用于治疗慢性肾脏病相关贫血。2024年和2025年，美信罗分别为公司贡献了650万元和3055.6万元的销售收入，占公司总收入的100%。 单一产品依赖带来的风险不言而喻，首先，公司对美信罗的销售没有定价权和生产权，只能赚取微薄的推广费用。其次，美信罗的商业化权益协议并非永久有效，存在到期或条款变更的风险。 此外，美信罗面临着日益激烈的市场竞争。目前，中国肾性贫血药物市场主要由促红素（EPO）和低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）两大类产品组成。其中，HIF-PHI类产品如罗沙司他、达普司他等，由于口服方便、疗效显著，正在快速抢占市场份额。根据灼识咨询数据，中国肾性贫血药物市场规模2024年达59亿元，预计2035年增至104亿元，年复合增长率仅为5.3%。在市场增长缓慢的情况下，美信罗的销售增长空间有限。 核心产品优势不显，股权结构等问题引发监管关注 在研管线方面，礼邦医药目前的临床及临床前产品组合由一款核心产品 AP301 及六款其他候选产品组成。值得关注的是，其中大部分以外购为主。 例如，AP301是2018年和2021年分阶段从美国Vidasym公司收购获得的全部全球权利；AP306是从日本中外制药引进的泛磷酸盐转运蛋白抑制剂；AP308是从外部引进的针对糖尿病肾病的候选药物。而公司的自主研发管线，如AP303、AP304、AP305、AP307等均未步入临床Ⅱ期，距离上市遥遥无期，短期难以贡献收入。其中，核心产品AP301是一款治疗高磷血症的口服磷结合剂，目前已完成中国III期注册临床试验，预计于2026年第二季度提交新药上市申请。 目前，国内高磷血症药物市场主要由四类产品占据，包括含钙磷结合剂，如碳酸钙、醋酸钙；非含钙磷结合剂，如司维拉姆、碳酸镧；铁基磷结合剂，如蔗糖羟基氧化铁和新型靶向药物替纳帕诺。其中，含钙磷结合剂由于价格低廉，仍然占据了大部分市场份额；非含钙磷结合剂凭借更好的安全性，市场份额正在逐步提升；铁基磷结合剂和新型靶向药物则是近年来新上市的产品，增长迅速。 礼邦医药的 AP301 属于非含钙磷结合剂，直接竞争对手包括碳酸司维拉姆、碳酸镧和蔗糖羟基氧化铁。招股书显示，AP301具有更高的磷结合能力、无需咀嚼即可吞咽、在消化液中体积膨胀率低且无系统性吸收等特点，有望成为同类最佳产品。然而，与碳酸司维拉姆等竞品相比，AP301的优势并不显著。 从临床数据看，根据招股书披露的中国III期临床试验结果，治疗至第12周，AP301在降低血清磷水平方面仅达到了与碳酸司维拉姆的非劣效标准，两组自基线降幅分别为-0.72 mmol/L和-0.70 mmol/L。在第52周时，AP301组�